Să presupunem următorul scenariu, unul care s-a mai jucat în ţările cu pieţe emergente. Băncile şi firmele locale fac împrumuturi peste împrumuturi şi adună datorie în dolari – datorie pe care specialiştii o consideră perfect sustenabilă, atâta vreme cât moneda locală e puternică. Dintr-o dată, ceva (o creştere a ratei dobânzilor în SUA, o scădere în preţul mărfurilor, un conflict politic intern) face ca valoarea monedei locale să scadă în raport cu dolarul. Povara datoriei, calculată în moneda locală, este acum mult mai mare. Unii debitori nu mai plătesc ratele, alţii sunt incapabili să rostogolească creditul. Rezultă haosul financiar.
Aşa s-au desfăşurat criza datoriilor din America Latină din 1980, criza mexicană Tequila din 1994, criza datoriilor din Asia din 1997 şi criza rusească din 1998. Tot astfel s-a transmis criza financiară din 2008-2009 către pieţele emergente. De fiecare dată, creditorii şi debitorii au susţinut că şi-au învăţat lecţia.
Dar, nu numai că s-ar putea întâmpla din nou azi; s-ar putea întâmpla la o scară mult mai mare decât în trecut. Profitând de ratele foarte mici ale dobânzilor din ţările avansate, băncile şi firmele din pieţele emergente s-au împrumutat mai mult ca niciodată. Un raport recent al Băncii Reglementelor Internaționale arată că, de la începutul crizei globale, creditele în dolari către împrumutaţi non-bănci din afara SUA au crescut cu jumătate, de la 6 trilioane de dolari la 9 trilioane de dolari.
Mare parte din această datorie este în Asia, doar China acumulând aproximativ un trilion de dolari. Alţi mari debitori în dolari sunt Brazilia (cu peste 300 de miliarde dolari) şi India (125 miliarde dolari). Ţări precum Malaezia, Africa de Sud şi Turcia, plus economiile mai deschise financiar ale Americii Latine au, de asemenea, datorii în monedă străină în creştere.
Da, puternicul dolar nu mai este atât de puternic precum era înainte ca Rezerva Federală a SUA să surprindă pieţele la începutul acestui an cu un comunicat mai conciliant decât era aşteptat. Dar, având în vedere diferenţele probabile ale ratei dobânzii dintre SUA şi alte economii avansate (în mod special eurozona şi Japonia), alături de o revenire economică mai robustă a SUA, o eră a unui dolar solid – şi, aproape prin definiţie, a unor monede slabe în ţările emergente – va dura mult timp.
Acest lucru înseamnă, cel mai probabil, necaz pentru firmele care au împrumutat în dolari pentru a construi un mall de cumpărături în Sao Paulo sau Kuala Lumpur şi care acum trebuie să dedice o mai mare parte din veniturile lor în reali sau ringgiți depreciați pentru a plăti această datorie.
Cum am ajuns aici? Cândva, înțelepciunea convențională susținea că reducerea apetitului guvernelor pentru datorii ar pune capăt supra-împrumutării, deoarece agenții privați ar ști să acționeze cu prudență și să analizeze costurile și beneficiile unei noi datorii în dolari.
Dar nici măcar rigizii economişti ai Universităţii din Chicago nu mai cred în asta acum. Poziţia fiscală şi a datoriilor multora dintre economiile emergente (deşi nu Argentina, Venezuela şi alte ţări arătate cu degetul pentru management prost) este mult mai puternică decât era în trecut. Dar directorii financiari din sectorul privat par hotărâţi să demonstreze că pot împrumta cu tot atâta exagerare cu cât o făceau pe vremuri colegii lor din sectorul public.
Tot înţelepciunea convenţională susţinea la un moment dat că dezmăţurile cu împrumuturi în dolari au loc doar în ţări cu rate de schimb fixe, unde banca centrală asigură de facto împrumutaţii împotriva riscurilor valutare. Azi, cele mai multe dintre economiile cu pieţe emergente au (sau cel puţin pretind că au) rate de schimb variabile şi totuşi localnicii continuă să se împrumute puternic în monede străine.
Acest lucru reflectă parţial diferenţialele cost-împrumut. Dacă rata locală a dobânzii este de 17% pe an şi rata dobânzii la dolar este de 2%, are sens să împrumuţi în dolari atât timp cât moneda internă se presupune că se va deprecia cu 15% sau mai puţin.
Cealaltă parte a explicaţiei decurge din ceea ce economiştii Guillermo Calvo şi Carmen Reinhart au numit “teama de volatilitate”. Mulţi participanţi din piaţă ştiu din experienţe trecute (din 2008-2009, de exemplu) că băncile centrale ale economiilor emergente se tem de deprecierile bruşte şi din această cauză, în momente de stres, au tendinţa să intervină, cel puţin temporar, pentru a susţine rata de schimb, “netezin-du-i” declinul. Aşa încât, un speculator care se mişcă repede poate face un profit frumuşel şi să iasă din scenă când încă muzica se aude.
Cât de vulnerabile sunt economiile emergente din cauza tuturor acestor datorii în dolari? Optimiştilor le place să sublinieze că pieţele în curs de dezvoltare au acumulat un capital uriaş în rezerve internaţionale din 2010 încoace, ceea ce le permite să se auto-asigure împotriva unor deprecieri ale propriilor monede sau a datoriilor în monede străine. Acest lucru e adevărat, dar numai până la un punct.
Să ai zeci sau chiar sute de miliarde de dolari în seiful băncii centrale sună liniştitor până când realizezi că ratele care trebuie plătite în următoarele 12 luni la datoriile în dolari nu sunt cu mult mai mici. Informaţiile nu sunt complet sigure sau comparabile de la o ţară la alta, dar un calcul rapid arată că există multe pieţe emergente unde astfel de datorii pe termen scurt sunt la 50% sau chiar mai mult din capitalul din rezervele internaţionale.
Iar debitorii în dolari s-ar putea să nu fie singurii care să-și ceară partea din acele rezerve. La înghesuială, deţinătorii de monedă locală vor dori să o schimbe în dolari. Dacă banca centrală este serioasă cu privire la volatilitate, va ridica ratele interne ale dobânzilor pentru a limita creşterile de preţuri, determinând o recesiune dureroasă. Alternativ, ar putea interveni şi vinde rezervele internaţionale, reducând din capitalul disponibil pentru plata datoriilor în dolari. Optimiştii mai susţin, de asemenea, că unii debitori locali sunt acoperiţi în mod natural. Da, unele companii de export care se împrumută în dolari câştigă, de asemenea, dolari. Dar acestea sunt o minoritate şi pot avea la rândul lor probleme, deoarece deprecierea reduce valoarea în dolari a activelor lor interne, cauzând încălcări ale convenţiilor de credit şi un acces limitat la credite.
Există riscuri chiar şi pentru băncile care fac efortul de a echilibra raportul dintre împrumuturile luate în dolari din străinătate şi cele acordare în dolari la intern. Poate că nu va avea loc un dezechilibru evident între monede, pentru bancă, dar dacă veniturile debitorilor locali sunt doar în moneda internă, ar putea deveni incapabili să-şi plătească datoria. Riscul eliminat prin reglementări într-un loc reapare în altă parte.
Pentru multele firme din pieţele emergente care s-au împrumutat în dolari pentru a obţine venituri în moneda locală, recenta depreciere a cauzat destule necazuri financiare. Despre cât necaz va fi vorba depinde, în cele din urmă, de factori care sunt foarte greu de prevăzut, inclusiv răspunsurile pieţei la îngrădirile Fed şi şocurile politice (de exemplu, scandalul cu privire la Petrobas în Brazilia) care zdruncină încrederea investitorilor în politicile şi pieţele locale. Putem prevedea doar o singură evoluţie sigură: un drum greu.
Andrés Velasco, fost ministru de Finanțe al statului Chile, este profesor de Practici profesionale în Dezvoltare Internațională la Columbia University.
Copyright: Project Syndicate, 2015
www.project-syndicate.org
